The WHOA Devil is in the WHOA Details

Blog

Het aan de schuldeisers aangeboden pakket bestond uit:

1. conceptbalans en conceptwinst- en verliesrekening over 2020;
2. balans en winst- en verliesrekening van januari tot en met juni 2021;
3. het akkoordvoorstel met daarin de voorgestelde klassenindeling en de daarop betrekkende voorwaarden;
4. liquidatiebalans;
5. taxatierapport van de roerende zaken, opgesteld door een beëdigd registermakelaar in roerende zaken;
6. overzicht van de debiteurenportefeuille per 30 juni 2021;
7. berekening van de reorganisatiewaarde opgesteld door een accountant;
8. lijst met belanghebbenden.

Dat ziet er goed uit! De observator geeft als zienswijze (art. 384 lid 7 Fw) dat de betrokken schuldeisers en aandeelhouders niet slechter af zijn dan in faillissement, dat de klassenindeling OK is, en dat de informatievoorziening vanuit de schuldenaar voldoende was. Toch gaat het mis. Hoe kan dat?

Het voorgestelde akkoord is wel spannend, en dat geldt ook voor de homologatie. Het is een van de eerste keren – in de gepubliceerde jurisprudentie – waar een gehele kapitaalstructuur wordt geherstructureerd, met zeven klassen in totaal, en de hoogst gerangschikte schuldeisers waaronder bank en fiscus stemmen tegen. Homologatie zou dus cross-class cram down  vereisen van de gezekerde en preferente schuldeisers (c.q. ‘cram up’, gezien de rang van de vóór en tegenstemmers), gebaseerd op de voorstem van de leasemaatschappijen en de aandeelhouders als zodanig en als schuldeisers van concurrente aandeelhoudersleningen. Zijn de voorstemmende klassen dan überhaupt ‘in the money’, zoals in zo een geval vereist (art. 383 lid 1 Fw)? Aan die vraag komt de rechtbank niet eens echt toe.  

De rechtbank fileert het akkoord en de informatie die daarbij hoort namelijk nauwkeurig: daartoe weliswaar ook aangezet door een afwijzingsverzoek van de bank, maar in een geval als dit, waar het WHOA-akkoord met dwang aan een groot en hoog gerangschikt deel van de kapitaalverschaffers zou moeten worden opgelegd, zal de rechtbank altijd kritisch zijn – en terecht.

Als op die wijze naar het akkoord en de rechtvaardiging wordt gekeken, blijkt er toch nogal wat mis. In essentie komt het aangeboden akkoord neer op een korting van de vorderingen van bank en fiscus, waarbij die vorderingen zijn gesplitst in het door zekerheden (bank) / bodemrecht (fiscus) gedekte deel en een concurrent deel. Het gedekte deel wordt volledig voldaan; vervolgens wordt de berekende reorganisatiewaarde pro rata verdeeld over de resterende, volgens de schuldenaar alle concurrente vorderingen. De aandeelhouders behouden hun aandelen: in ruil daarvoor brengen zij het bedrag van de reorganisatiewaarde in. De leasemaatschappijen – deels kennelijk gedekt door pand (financial lease) en deels concurrent (operational lease, in wezen huur) – worden niet gekort, maar ontvangen enige maanden alleen rente, geen aflossing/leasetermijnen. Handelscrediteuren zijn geheel buiten het akkoord gelaten: naar verluidt worden die door de aandeelhouders afzonderlijk geheel voldaan. Men zou kunnen denken, dat dat dan mag: het schaadt de akkoordschuldeisers immers niet?

Toch niet: alleen dit laatste leidt al tot toepassing door de rechtbank van algemene afwijzingsgronden (art. 384 lid 2 onder c Fw). Art. 375 lid 2 onder c Fw vereist opgave van de schuldeisers of aandeelhouders die niet onder het akkoord vallen, bij naam of, als dit niet mogelijk is, onder verwijzing naar één of meer categorieën, alsmede een toelichting waarom zij niet zijn meegenomen in het akkoord. Zo een lijst was er niet, de handelscrediteuren zijn generiek uitgesloten, met als toelichting dat het volgens verzoeker “grotendeels om zogenoemde dwangcrediteuren” gaat zonder nadere onderbouwing. Dat maakt dat de akkoordschuldeisers en de rechtbank dit niet goed kunnen beoordelen. Ook is geen echte lijst van stemgerechtigde stemgerechtigden overgelegd, waarop die zoals vereist elk bij naam worden genoemd en waarop het bedrag van hun vordering (c.q. het nominale bedrag van hun aandeel) wordt gemeld en wordt meegedeeld in welke klasse of klassen zij zijn ingedeeld (art. 375 lid 2 onder b Fw). De informatie bij het akkoord beschreef dit en de gevolgen van de door de schuldenaar gemaakte keuzes in algemene termen – maar een beetje of bijna voldoen aan deze wettelijke vereisten van de WHOA, die bedoeld zijn om een zuiver besluitvormingsproces over het akkoord te faciliteren en te waarborgen, is dus niet goed genoeg.

Dan gaat het naar de echte inhoud en ook daar blijkt de onderbouwing door de schuldenaar van het akkoord te dun en deels, bij nauwkeurige beschouwing, (juridisch) onjuist. De aangeleverde berekening van de reorganisatiewaarde is rudimentair, waarbij de aannames achter de gekozen basisgetallen (zoals omzetprognose) niet zijn toegelicht. Dat maakt de uitkomst ontoetsbaar. De accountant blijkt ook geen specifieke kennis te hebben van bedrijfswaarderingen. De gepresenteerde reorganisatiewaarde valt dan ook nog eens – zonder verklaring – lager uit dan de waarde op de liquidatiebalans van de schuldenaar zelf. Bij dat alles lijkt geen rekening te zijn gehouden met fiscaliteit (verliescompensatie). Opnieuw: not good enough om de verstrekkende gevolgen van een dwangakkoord te rechtvaardigen.

Ten slotte blijkt in de liquidatieanalyse een curieuze afslag te zijn genomen, door voor de best interest of creditors test (art. 384 lid 3 Fw) voor de bank en de fiscus alleen rekening te houden met de aan de bank verpande zaken resp. bodemzaken waarop de fiscus in faillissement verhaal zou hebben. Er staat echter ook voor een groot bedrag aan vervoersmiddelen op de balans, die door financial lease zijn verkregen. Terecht overweegt de rechtbank, dat die goederen dus gewoon in het vermogen van de schuldenaar vallen. Het mag zo zijn dat de leasemaatschappijen een pandrecht op de door hen gefinancierde vervoersmiddelen hebben (een reden die schuldenaar kennelijk aanvoerde ter verdediging van de gekozen aanpak), maar er had volledig uitgewerkt moeten worden geanalyseerd wat elke schuldenaar in faillissement zou krijgen, rekening houdend met alle vermogensbestanddelen en alle (voor)rechten daarop. Een complete virtuele afwikkeling dus; de bocht afsnijden zoals hier, is niet toegestaan.

Tot slot gaat het ook mis met de klassenindeling (art. 374 Fw), wat opnieuw een algemene afwijzingsgrond oplevert onder art. 384 lid 2 onder c Fw. De genoemde leasemaatschappijen blijken deels financial leases te hebben verstrekt, deels operational. Grofweg is het eerste financiering met een pandrecht op het geleasde, het tweede huur. Deze schuldeisers waren samen in één klasse gezet. Gelet op art. 374 lid 1 en lid 3 Fw is dit in beginsel, zonder nadere toelichting, niet mogelijk. De aandeelhouders zijn volgens de rechtbank onterecht als stemgerechtigde klasse meegenomen, nu zij hun rechten behouden (art. 369 lid 2 j^o 381 lid 3 Fw). Dit was overigens wel tegen inbreng van nieuw geld, zodat men zich hierover nog wel de nodige vragen kan stellen – maar dit voert voor nu te ver. Het eerder genoemde punt over het buiten het akkoord laten van alle handelscrediteuren zonder specifieke toelichting neemt de rechtbank ook hier weer mee als gebrek in de klassenindeling (dit lijkt mij niet terecht: het is eerder een geval van strijd met de absolute priority rule, art. 384 lid 4 onder b Fw).

Wat is nu de les uit dit alles? Een of meer van de volgende, afhankelijk van in hoeverre de schuldenaar en diens adviseurs bewust het akkoord zo hadden ingestoken om het gehomologeerd te krijgen, of niet:

1. Proberen een WHOA-akkoord gehomologeerd te krijgen, door ‘slimme keuzes’ en op basis van te lichte of onjuiste informatie, waardoor schuldeisers een flinke veer zouden moeten laten, is niet kansrijk. De WHOA rechters letten daarvoor te goed op en zijn terecht zeer kritisch, zeker in gevallen waar grote en/of hoog gerangschikte groepen schuldeisers tegen stemmen (cross-class cram down). Bijna goed genoeg wordt niet geaccepteerd;
2. Het opstellen van een WHOA-akkoord dat voldoet aan de daaraan te stellen eisen, is zo makkelijk nog niet. Het vereist gedegen kennis en kunde van het insolventierecht, financieringen en ondernemingsrecht, alsmede financieel inzicht.

Zeker het eerste is een bemoedigende conclusie. De WHOA werkt, voor misbruik wordt gewaakt.