Waarderen kun je leren – over de berekening van de liquidatie- en reorganisatiewaarde

Blog

Inleidende opmerking

Uitgangspunt is dat een WHOA-akkoord alle informatie dient te bevatten die de stemgerechtigde schuldeisers en aandeelhouders nodig hebben om zich voor het plaatsvinden van de stemming een geïnformeerd oordeel te kunnen vormen over het akkoord. Op grond van artikel 375 lid 1 sub g Fw dient het akkoord inzichtelijk te maken welke uitgangspunten en aannames de schuldenaar heeft gehanteerd bij het berekenen van de liquidatie- en de reorganisatiewaarde. Het laten opstellen van een gedegen waarderingsrapport lijkt om die reden in het kader van de WHOA vaak onmisbaar. Uit het waarderingsrapport volgt bovendien waarin de waarde van de onderneming ‘breekt’, hetgeen relevant is voor de behandeling van schuldeisers onder het akkoord en aldus voor de klassenindeling.

Binnen de muren van de rechtbank is de hoogte van de liquidatie- en de reorganisatiewaarde van de schuldenaar vaak onderwerp van discussie bij een verzoek tot homologatie van het akkoord. Een tegenstemmende schuldeiser of aandeelhouder kan bepleiten dat de reorganisatiewaarde op een te laag bedrag is vastgesteld en dat hij aldus meer had moeten ontvangen onder het akkoord.

De wet

De wettekst van de WHOA bevat geen richtlijnen voor het bepalen van de liquidatie- en reorganisatiewaarde. Zo staat in de wettekst niet wie de waardering moet uitvoeren, hoe de waardering tot stand moet komen en welke waarderingsmethoden gebruikt moeten worden. Enkel de ‘uitgangspunten’ en ‘aannames’ die zijn gebruikt voor het berekenen van de reorganisatie- en liquidatiewaarde moeten inzichtelijk worden gemaakt. Tijdens de consultatieperiode van de WHOA is ervoor gepleit om de schuldenaar te verplichten een door een onafhankelijke deskundige opgemaakt waarderingsrapport te doen overleggen. Van deze mogelijkheid heeft de wetgever expliciet afgezien, omdat dit tot hogere kosten zou kunnen leiden met als gevolg dat de toepassing van de WHOA onbetaalbaar zou worden voor kleinere ondernemingen (Memorie van Toelichting, vergaderjaar 2018-2019, 35 249, nr. 3, p. 51).

Toch wordt in de praktijk doorgaans wél gebruik gemaakt van dergelijke waarderingsrapporten. Met name wanneer de schuldenaar – op grond van artikel 372 Fw – één akkoord aanbiedt dat voorziet in het wijzigen van de rechten en plichten van schuldeisers jegens rechtspersonen die samen met de schuldenaar een groep vormen (een breed akkoord). Een dergelijk breed akkoord dient namelijk eveneens ten aanzien van de betrokken groepsmaatschappijen de informatie genoemd in artikel 375 Fw te verschaffen. Aldus dient de schuldenaar toe te lichten welke uitgangspunten en aannames zijn gebruikt voor het berekenen van de liquidatie- en reorganisatiewaarde van de groep en welke aanspraak iedere groepsentiteit maakt op die liquidatie- en reorganisatiewaarde.

Jurisprudentie

Op basis van de huidige jurisprudentie lijkt de schuldenaar die een breed akkoord aanbiedt de toets van artikel 375 lid 1 sub g Fw te doorstaan, mits de totale reorganisatiewaarde van de groep wordt uitgesplitst en wordt gespecificeerd hoe de schuldenaar tot de reorganisatiewaarde van de individuele WHOA-entiteiten is gekomen. Er zijn meerdere uitspraken te vinden waarin de reorganisatiewaarde onder een breed akkoord voor de groep in zijn geheel is berekend en vervolgens is onderverdeeld naar de afzonderlijke WHOA-entiteiten. De rechtbanken hebben in deze uitspraken op deze werkwijze geen commentaar geleverd en in enkele gevallen zelfs geoordeeld dat deze werkwijze voldoet aan artikel 375 lid 1 Fw (zie bijv.: Rechtbank Amsterdam 23 maart 2023, ECLI:NL:RBAMS:2023:1681, r.o. 3.2-3.8 en 4.7 en Rechtbank Rotterdam 13 maart 2023, ECLI:NL:RBROT:2023:3091, r.o. 3.4, 4.2-4.8 en 6.12).

Daarnaast heeft de jurisprudentie inmiddels verduidelijkt dat bij de toelichting op de liquidatiewaarde mag worden uitgegaan van het ‘meest waarschijnlijke’ scenario (bijv. een (executie)verkoop van alle losse activa vanuit de failliete boedel of een activatransactie/doorstart ten aanzien van een deel of het geheel van de onderneming). Uiteraard moet uit de toelichting blijken waarom het betreffende scenario de meest waarschijnlijke is. De schuldenaar hoeft dus niet meerdere mogelijke scenario’s uit te werken (Rechtbank Midden-Nederland 31 maart 2022, ECLI:NL:RBMNE:2022:1329, r.o. 4.6.).

Ook hebben rechtbanken duidelijkheid verschaft over het te hanteren peilmoment in de waarderingsrapporten. Dat peilmoment voor de reorganisatie- en liquidatiewaarde is het moment van homologatie. Indien het peilmoment te ver in het verleden ligt, kan de rechtbank het akkoord afwijzen (Rechtbank Limburg 22 november 2021, ECLI:NL:RBLIM:2021:8857 en Rechtbank Gelderland 19 oktober 2022, ECLI:NL:RBGEL:2022:5945).

Literatuur

In de literatuur is discussie ontstaan over de vraag wat moet worden verstaan onder ‘reorganisatiewaarde’. De MvT spreekt over de going concern waarde en de waarde na een afwikkeling buiten faillissement (Memorie van Toelichting, vergaderjaar 2018-2019, 35 249, nr. 3, p. 50-51). De term ‘reorganisatiewaarde’ wordt in de literatuur samengevat als de waarde die bij totstandkoming van het WHOA-akkoord voor verdeling beschikbaar is onder alle ten tijde van de homologatie bestaande aandeelhouders en toegelaten vermogensverschaffers.^[1] Afhankelijk van waar de waarde ‘breekt’, komt deze waarde toe aan de verschaffers van eigen vermogen of vreemd vermogen.

Daarnaast is in de literatuur aandacht besteed aan de vraag of de WHOA ruimte biedt voor inhoudelijke consolidatie. Bij een inhoudelijke consolidatie wordt het identiteitsverschil tussen de groepsvennootschappen weggedacht en worden de groepsvennootschappen behandeld als ware zij één vennootschap, met één geconsolideerd vermogen. Bovendien worden de homologatietoetsen, zoals de best interest of creditors-test (artikel 384 lid 3 Fw), slechts op geconsolideerde basis toegepast. De vraag of de WHOA ook ruimte biedt voor inhoudelijke consolidatie lijkt in beginsel ontkennend te worden beantwoord.^[2] Desalniettemin zijn er ook enige auteurs die (beperkte) mogelijkheden zien voor een (vorm) van inhoudelijke consolidatie.^[3]

Verder wordt in de literatuur vooral stilgestaan bij de verschillende manieren waarop de reorganisatiewaarde kan worden berekend:

• Aan de hand van de DCF-methode: het contant maken van de in de toekomst verwachte kasstromen; en
• Aan de hand van een multiplier: de waarde van een bedrijf benaderen door financiële verhoudingen zoals EV/EBITDA toe te passen op vergelijkbare bedrijven en het resulterende gemiddelde te vermenigvuldigen met de financiële cijfers van het te waarderen bedrijf.

Conclusie

Een goede voorbereiding is het halve werk. Een schuldenaar die de kansen op de totstandkoming van het akkoord wil vergroten, is gebaat bij het laten opstellen van een gedegen waarderingsrapport – ook al heeft de wetgever dit niet verplicht gesteld.

Zeker in relatief grotere, internationale herstructureringen lijkt het opstellen van een waarderingsrapport door een deskundige noodzakelijk. Al helemaal wanneer de schuldenaar voorziet dat er waarderingsdiscussies gevoerd zullen worden. Voorgaande wordt door de wetgever onderschreven: “Wel geldt dat wanneer de rechter uiteindelijk zal worden betrokken bij het traject en er in het kader van de door hem te nemen beslissingen waarderingsvragen opkomen, het voordelen kan hebben wanneer er al een waarderingsrapport beschikbaar is” (Memorie van Toelichting, vergaderjaar 2018-2019, 35 249, nr. 3, p. 51). Aldus vergroot het ontbreken van een waarderingsrapport de kans op afwijzing van het WHOA-akkoord, hetgeen kan resulteren in een (wereldwijd) ongecontroleerd faillissement waarbij veel waarde verloren gaat.

[1] Zie bijv.: S.W. van den Berg, ‘WHOA: de cram down beschouwd vanuit Waarderingsperspectief’, TvI 2017/41, p. 251-259; T.P. de Jong, ‘Waarderen met de WHOA’, FIP 2019/6, p. 17-21 en S.W. van den Berg, W.G.M. Holterman & H.T. Haanappel, ‘De reorganisatiewaarde onder de WHOA’, TvI 2019/10, p. 81-90.

[2] Zie bijv.: M.L.H. Reumers, ‘De WHOA en groepsvennootschappen’ TvCU 2022/2, p. 35-44, Rb. Midden-Nederland 10 november 2021, ECLI:NL:RBMNE:2021:5531, JOR 2022/21, m.nt. N.B. Pannevis, p. 233-245.

[3] Zie bijv.: R. van den Sigtenhorst,’Herstructurering van groepen onder de WHOA’, in: C.M. Harmsen & M.L.H. Reumers (red.), ‘De WHOA van wet naar recht’ (Recht & Praktijk, nr. InsR18), Deventer: Wolters Kluwer 2021, par. 8.3.7 en Rb. Noord-Holland 19 februari 2021, ECLI:NL:RBNHO:2021:1398, JOR 2021/101, m.nt. N.W.A. Tollenaar, p. 1165-1173.